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2022 年，公司实现营业收入33182 亿元，同比+21%；归母净利润663 亿元，同比-7%，我们认为主要受高油价影响，以及国内疫情对成品油消费影响。

上游板块：天然气市场化+持续降本，盈利中枢有望持续改善。

公司2022 年原油产量281 百万桶，同比+0.4%；天然气产量1249bcf，同比+4.1%。经营收益537 亿，同比+490 亿元；单位盈利为17 美金/boe，同比+15 美金/boe，主要得益于原油价格均值抬升。

公司2022 年天然气平均销售价格1.82 元/方，同比+13%；气化 LNG 售价3.54 元/方，同比+ 67%；液态LNG 价格5710 元/吨，同比+46.1%。另外，在2022 年高通胀环境下，油气现金操作成本为人民币 773.1 元/吨，同比降低 0.5%。天然气价格改革的持续推进，有望推动公司上游板块盈利中枢改善。

下游板块：2023 炼化有望出现拐点，成品油受益消费税整顿公司2022 年原油加工量2.42 亿吨，同比-5.1%；境内成品油总销量1.63 亿吨，同比-5.1%。炼油板块经营收益122 亿元，同比-531 亿元；化工板块经营亏损141 亿元，同比-252 亿元；销售板块经营收益245 亿元，同比+33亿元。

非油业务，2022 年营销与分销事业部的非油业务收入381 亿元，同比+27亿元；非油业务利润43 亿元，同比+2 亿元。

资本开支：化工大项目投产高峰已过，资本支出逐渐下降资本开支方面，2022 年公司资本开支1891 亿元，2023 年计划下降到1658亿元，主要来自上游勘探开发资本开支将下降11%，化工大项目投产高峰已过资本开支将下降21%。

盈利预测：由于炼油与化工板块收益的降低，我们调整公司2023 年利润为733 亿元（原为822 亿元）。后续，得益于上游盈利中枢的上涨，以及炼化拐点的出现，我们预测公司2024/2025 年业绩为864/922 亿元。维持“买入”评级。

风险提示：公司上游成本回升风险；成品油消费增速受碳中和和负面影响超出预期的风险；油价再度下跌使上游和炼化板块受损风险。